QQ
來自美國養(yǎng)老地產(chǎn)運營經(jīng)驗的啟示
日期：2014-08-31 來源：中國房地產(chǎn)報
-----------------------------------------------------------------------------------------------------------
人口老齡化的加劇使中國養(yǎng)老地產(chǎn)市場迎來新機遇，但因盈利模式不清，這一市場仍處于探索期。作為養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展的先鋒，美國在養(yǎng)老地產(chǎn)運營方面積累了大量經(jīng)驗，它們在市場化養(yǎng)老的背景下，走出了一條依靠REITs創(chuàng)新的獨特賺錢模式。
REITs的作用
來自中銀國際的一份研究內(nèi)容顯示，美國地產(chǎn)商進軍醫(yī)療養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)主要依靠REITs，健康護理類REITs的市值在各類型中占比達10%，行業(yè)集中度較高。
廣泛的行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，在美國，養(yǎng)老地產(chǎn)不是一類房屋，而是一個完整的金融生態(tài)系統(tǒng)，由開發(fā)商、投資商、運營商共同構(gòu)建。在養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)和運營的過程中，三者各自扮演著不同角色。養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)商通常由其他類型的開發(fā)商演化而來，根據(jù)運營商或投資商的要求為其定制開發(fā)養(yǎng)老社區(qū)，并按照事先約定的價格賣給運營商或者投資商。部分運營商也會自己充當開發(fā)商或與開發(fā)商組建合資公司來共同開發(fā)項目。
投資商主要有3類，REITs、私募基金和非營利性組織。其中，REITs作為上市公司更關(guān)注租金收益的穩(wěn)定性，強調(diào)資產(chǎn)的長期持有;而私募基金則主要面向機構(gòu)投資人，更關(guān)注資產(chǎn)升值的收益，強調(diào)物業(yè)資產(chǎn)的低買高賣;至于非營利性組織，主要利用捐贈資金和政府補貼為低收入群體提供養(yǎng)老社區(qū)。
養(yǎng)老地產(chǎn)的運營商類似于酒店管理公司，靠品牌優(yōu)勢和規(guī)模效應盈利，是一個典型的人力資本密集型行業(yè)，其雇員規(guī)模通常是投資商的百倍。為了充分發(fā)揮規(guī)模效應，運營商在自己持有少量物業(yè)的同時，通過租賃和托管方式擴大資產(chǎn)管理規(guī)模，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營。
投資收益
廣泛的行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，在美國，養(yǎng)老地產(chǎn)不是一類房屋，而是一個完整的金融生態(tài)系統(tǒng)，由開發(fā)商、投資商、運營商共同構(gòu)建。在養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)和運營的過程中，三者各自扮演著不同角色。養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)商通常由其他類型的開發(fā)商演化而來，根據(jù)運營商或投資商的要求為其定制開發(fā)養(yǎng)老社區(qū)，并按照事先約定的價格賣給運營商或者投資商。部分運營商也會自己充當開發(fā)商或與開發(fā)商組建合資公司來共同開發(fā)項目。
投資商主要有3類，REITs、私募基金和非營利性組織。其中，REITs作為上市公司更關(guān)注租金收益的穩(wěn)定性，強調(diào)資產(chǎn)的長期持有;而私募基金則主要面向機構(gòu)投資人，更關(guān)注資產(chǎn)升值的收益，強調(diào)物業(yè)資產(chǎn)的低買高賣;至于非營利性組織，主要利用捐贈資金和政府補貼為低收入群體提供養(yǎng)老社區(qū)。
養(yǎng)老地產(chǎn)的運營商類似于酒店管理公司，靠品牌優(yōu)勢和規(guī)模效應盈利，是一個典型的人力資本密集型行業(yè)，其雇員規(guī)模通常是投資商的百倍。為了充分發(fā)揮規(guī)模效應，運營商在自己持有少量物業(yè)的同時，通過租賃和托管方式擴大資產(chǎn)管理規(guī)模，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營。
投資收益
美國以REITs為主導的養(yǎng)老地產(chǎn)模式本質(zhì)上依靠物業(yè)出租獲得租金收益。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老地產(chǎn)通過托管或合資的模式參與運營的效果并不好，因此租金回報率仍然是美國養(yǎng)老地產(chǎn)商具有持續(xù)盈利能力的基礎(chǔ)。
另外，中銀國際研究內(nèi)容認為，在投資組合收益方面，美國養(yǎng)老住宅貢獻占比達35%~60%，而醫(yī)院貢獻僅占比5%，與國內(nèi)地產(chǎn)商偏好投資醫(yī)療產(chǎn)業(yè)不同。投資模式方面，純租賃模式的收益率表現(xiàn)優(yōu)于托管模式和合資模式，故地產(chǎn)商參與養(yǎng)老運營不一定能提升投資回報率。
從模式來看，具體而言，美國養(yǎng)老地產(chǎn)運營模式主要有3種：凈出租模式、委托經(jīng)營模式以及租賃+經(jīng)營模式。凈出租模式：養(yǎng)老地產(chǎn)的持有者將物業(yè)租賃給運營商，每年收取固定的租金，而所有的運營費用、稅費以及保險費等均由承租方承擔。在此種模式下，持有者的風險最低，收益最穩(wěn)定，運營商則獲得全部的經(jīng)營收益，并承擔全部經(jīng)營風險。美國最大的養(yǎng)老地產(chǎn)公司HCP REITs于1985年成立，截至2010年末，已擁有672處物業(yè)，總值145億美元。其中自有物業(yè)573處，主要采用出租模式運營。委托經(jīng)營模式：養(yǎng)老地產(chǎn)持有者將物業(yè)托管給運營商，運營商每年收取一定比例的管理費，但不承擔經(jīng)營風險。此時，持有者的收益更大，但是經(jīng)營風險也更高。Ventas成立于1983年，截至2010年末共擁有602處物業(yè)，是全美第二大養(yǎng)老/醫(yī)療類REITs公司。與HCP以出租為主的運營方式不同，Ventas的1/3的養(yǎng)老社區(qū)采用委托經(jīng)營方式。在此種模式下，Ventas獲取的不僅僅是租金收益，而是從客戶處收取的全部經(jīng)營收入。因此，盡管Ventas的資產(chǎn)規(guī)模遠比不上HCP，但收入規(guī)模卻與之相當。租賃+經(jīng)營模式：養(yǎng)老地產(chǎn)的持有者將物業(yè)的部分權(quán)益出讓給運營商，并與運營商簽訂委托管理協(xié)議。在新框架下，運營商將獲得管理收益和與所擁有權(quán)益相對應的部分經(jīng)營收益。此種模式下，養(yǎng)老地產(chǎn)的持有者既能分享較多的經(jīng)營收益，又能通過調(diào)動運營商的積極性從而提高物業(yè)經(jīng)營收益。HealthCare REITs成立于1970年，是美國第三大養(yǎng)老/醫(yī)療類REITs公司。該公司主要采用共同構(gòu)建物業(yè)組合的方式激發(fā)運營商的管理積極性。
政策支持是關(guān)鍵
另外，中銀國際研究內(nèi)容認為，在投資組合收益方面，美國養(yǎng)老住宅貢獻占比達35%~60%，而醫(yī)院貢獻僅占比5%，與國內(nèi)地產(chǎn)商偏好投資醫(yī)療產(chǎn)業(yè)不同。投資模式方面，純租賃模式的收益率表現(xiàn)優(yōu)于托管模式和合資模式，故地產(chǎn)商參與養(yǎng)老運營不一定能提升投資回報率。
從模式來看，具體而言，美國養(yǎng)老地產(chǎn)運營模式主要有3種：凈出租模式、委托經(jīng)營模式以及租賃+經(jīng)營模式。凈出租模式：養(yǎng)老地產(chǎn)的持有者將物業(yè)租賃給運營商，每年收取固定的租金，而所有的運營費用、稅費以及保險費等均由承租方承擔。在此種模式下，持有者的風險最低，收益最穩(wěn)定，運營商則獲得全部的經(jīng)營收益，并承擔全部經(jīng)營風險。美國最大的養(yǎng)老地產(chǎn)公司HCP REITs于1985年成立，截至2010年末，已擁有672處物業(yè)，總值145億美元。其中自有物業(yè)573處，主要采用出租模式運營。委托經(jīng)營模式：養(yǎng)老地產(chǎn)持有者將物業(yè)托管給運營商，運營商每年收取一定比例的管理費，但不承擔經(jīng)營風險。此時，持有者的收益更大，但是經(jīng)營風險也更高。Ventas成立于1983年，截至2010年末共擁有602處物業(yè)，是全美第二大養(yǎng)老/醫(yī)療類REITs公司。與HCP以出租為主的運營方式不同，Ventas的1/3的養(yǎng)老社區(qū)采用委托經(jīng)營方式。在此種模式下，Ventas獲取的不僅僅是租金收益，而是從客戶處收取的全部經(jīng)營收入。因此，盡管Ventas的資產(chǎn)規(guī)模遠比不上HCP，但收入規(guī)模卻與之相當。租賃+經(jīng)營模式：養(yǎng)老地產(chǎn)的持有者將物業(yè)的部分權(quán)益出讓給運營商，并與運營商簽訂委托管理協(xié)議。在新框架下，運營商將獲得管理收益和與所擁有權(quán)益相對應的部分經(jīng)營收益。此種模式下，養(yǎng)老地產(chǎn)的持有者既能分享較多的經(jīng)營收益，又能通過調(diào)動運營商的積極性從而提高物業(yè)經(jīng)營收益。HealthCare REITs成立于1970年，是美國第三大養(yǎng)老/醫(yī)療類REITs公司。該公司主要采用共同構(gòu)建物業(yè)組合的方式激發(fā)運營商的管理積極性。
政策支持是關(guān)鍵
目前，在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)方面美國已形了HCP、HCR等巨頭企業(yè)，為何會出現(xiàn)這樣的格局。研究發(fā)現(xiàn)，雖然美國的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)市場化主導，商業(yè)性的養(yǎng)老機構(gòu)并未享受太多的政府補貼，但美國REITs的企業(yè)所得稅免征制度仍能吸引大部分地產(chǎn)投資商進軍養(yǎng)老住宅產(chǎn)業(yè)。
美國的REITs在稅法上是一個獨立的經(jīng)濟實體，根據(jù)《1960年美國國內(nèi)稅收法案》規(guī)定，如果將每年度盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報投資者，則無需繳交公司所得稅，就避免了對REITs和股東的雙重所得課稅。這一政策促使資本進入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。
中銀國際認為，雖然國內(nèi)目前嘗試介入醫(yī)療養(yǎng)老的地產(chǎn)公司較多，但行業(yè)性機會仍需等待兩方面的催化劑：一是通過提升租金回報率提高行業(yè)整體投資回報，進而刺激養(yǎng)老住宅的供給端;二是加大對營利性養(yǎng)老機構(gòu)的政策扶植力度，通過動態(tài)補貼、金融、土地等手段對投資商形成長效激勵機制。
美國的REITs在稅法上是一個獨立的經(jīng)濟實體，根據(jù)《1960年美國國內(nèi)稅收法案》規(guī)定，如果將每年度盈利的大部分以現(xiàn)金紅利方式回報投資者，則無需繳交公司所得稅，就避免了對REITs和股東的雙重所得課稅。這一政策促使資本進入養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)。
中銀國際認為，雖然國內(nèi)目前嘗試介入醫(yī)療養(yǎng)老的地產(chǎn)公司較多，但行業(yè)性機會仍需等待兩方面的催化劑：一是通過提升租金回報率提高行業(yè)整體投資回報，進而刺激養(yǎng)老住宅的供給端;二是加大對營利性養(yǎng)老機構(gòu)的政策扶植力度，通過動態(tài)補貼、金融、土地等手段對投資商形成長效激勵機制。
