QQ
美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的融資借鑒
日期：2014-10-25 來(lái)源：中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)
-----------------------------------------------------------------------------------------------------------
融資即資金融通，它是資金在不同主體之間的流動(dòng)，其本質(zhì)是以資金供求為表現(xiàn)的資源配置過(guò)程。融資渠道是資金流動(dòng)的通道，信托也是養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資的主要渠道之一。養(yǎng)老地產(chǎn)與養(yǎng)老信托相融合，可以滿足養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)商多樣化的融資需求。
養(yǎng)老地產(chǎn)融資現(xiàn)狀和問(wèn)題
養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資方式主要有兩種：直接融資和間接融資。直接融資，是指資金供求雙方之間直接融通資金的方式，是資金盈余部門在金融市場(chǎng)購(gòu)買資金短缺部門的直接證券，如商業(yè)期票、商業(yè)匯票、債券和股票等。直接融資具有直接性、長(zhǎng)期性、不可逆性(即股票融資無(wú)須還本)和流通性(指股票與債券可在證券二級(jí)市場(chǎng)上流通)等特征。
間接融資是指企業(yè)通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)間接向資金供給者融通資金的方式，它由金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)信用媒介以實(shí)現(xiàn)資金在盈余部門和短缺部門之間的流動(dòng)。金融機(jī)構(gòu)的主要功能是對(duì)來(lái)自社會(huì)不同層面的不同資源進(jìn)行配置。銀行目前擁有巨額的資金資源，是市場(chǎng)流動(dòng)性的主要供應(yīng)者。但是作為間接融資主渠道的銀行存在資源配置效率不高、甚至進(jìn)行無(wú)效資源配置等問(wèn)題，造成社會(huì)資源的浪費(fèi)。在銀行之外，養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)需要其他渠道滿足其間接融資需求。
養(yǎng)老地產(chǎn)是房地產(chǎn)的一個(gè)子類，屬于主題地產(chǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)融資的特點(diǎn)是：（1）資金需求量大，間接融資依賴性強(qiáng)。（2）融資受政策影響深遠(yuǎn)。（3）順周期性明顯。在順周期時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)前景看好，現(xiàn)金充足，房地產(chǎn)企業(yè)融資需求低，此時(shí)融資容易；逆周期時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)融資需求高，但由于風(fēng)險(xiǎn)高，企業(yè)融資需求反而得不到滿足。（4）土地和房產(chǎn)的抵押是融資的重要條件。（5）屬于周期性行業(yè)，資金面臨較大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
受國(guó)家宏觀調(diào)控的影響，房地產(chǎn)企業(yè)融資難度越來(lái)越大。2009年以前，開發(fā)商只需要用占開發(fā)成本20%~35%的自有資金購(gòu)進(jìn)土地，待四證齊全后，占開發(fā)資金65%~80%的建安成本可以由銀行貸款滿足。隨著土地價(jià)格的上漲，土地成本占整個(gè)項(xiàng)目開發(fā)成本的比重己經(jīng)上升到70%~80%。2009年12月17日，財(cái)政部、國(guó)土資源部、央行、監(jiān)察部等五部門聯(lián)合公布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)土地出讓收支管理的通知》（財(cái)綜〔2009〕74號(hào)），根據(jù)通知，四證齊全前，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不能從銀行獲得任何貸款。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)必須依賴其他渠道解決占總開發(fā)成本70%~80%的土地款融資問(wèn)題。
對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，融資問(wèn)題更為嚴(yán)重。首先，養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)品的資金需求量大。養(yǎng)老地產(chǎn)投資除土地外，還包括養(yǎng)老設(shè)施的投資。一般而言，養(yǎng)老設(shè)施的投資至少會(huì)增加養(yǎng)老地產(chǎn)成本1000元~3000元/平方米。對(duì)于一個(gè)10萬(wàn)平方米的中型養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，會(huì)增加投資1億~3億元。
二是養(yǎng)老項(xiàng)目資金自平衡能力差。一般房地產(chǎn)項(xiàng)目均通過(guò)房產(chǎn)銷售促進(jìn)現(xiàn)金回流、實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目現(xiàn)金流自平衡。但養(yǎng)老地產(chǎn)是以持有為主，不可能通過(guò)項(xiàng)目銷售解決資金問(wèn)題。對(duì)以持有為主的養(yǎng)老地產(chǎn)，利潤(rùn)率也就8%~10%，資金回收期長(zhǎng)達(dá)10~15年。而養(yǎng)老服務(wù)利潤(rùn)率最高也就20%左右，靠養(yǎng)老服務(wù)的低回報(bào)根本無(wú)法平衡地產(chǎn)重資產(chǎn)的現(xiàn)金流出，這更加重了養(yǎng)老項(xiàng)目開發(fā)和經(jīng)營(yíng)中的資金需求問(wèn)題。
第三，養(yǎng)老項(xiàng)目，尤其是在國(guó)家劃撥土地、非營(yíng)利性養(yǎng)老設(shè)施，銀行或者不能做抵押、或者抵押率低，無(wú)法通過(guò)房地產(chǎn)企業(yè)常用的資產(chǎn)抵押解決資金問(wèn)題。需求的加重、供給的減少，“兩頭堵”的現(xiàn)狀使養(yǎng)老地產(chǎn)的融資問(wèn)題凸顯，傳統(tǒng)的間接融資方式并不能完全滿足養(yǎng)老地產(chǎn)的融資需求，創(chuàng)新才是解決養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目融資問(wèn)題的根本出路。
根據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，養(yǎng)老地產(chǎn)融資難的內(nèi)生原因是信息不對(duì)稱，而信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。產(chǎn)生信息不對(duì)稱的原因是養(yǎng)老地產(chǎn)屬于新興行業(yè)，金融業(yè)對(duì)該行業(yè)的了解程度較低；另外，養(yǎng)老行業(yè)屬于人力密集型的服務(wù)型行業(yè)，這種行業(yè)因?yàn)闆]有標(biāo)準(zhǔn)化，容易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)、出現(xiàn)出工不出力的現(xiàn)象，損害投資人的利益。養(yǎng)老行業(yè)的特殊性是導(dǎo)致養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目融資難的內(nèi)生原因。
美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的融資借鑒
間接融資是指企業(yè)通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)間接向資金供給者融通資金的方式，它由金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)信用媒介以實(shí)現(xiàn)資金在盈余部門和短缺部門之間的流動(dòng)。金融機(jī)構(gòu)的主要功能是對(duì)來(lái)自社會(huì)不同層面的不同資源進(jìn)行配置。銀行目前擁有巨額的資金資源，是市場(chǎng)流動(dòng)性的主要供應(yīng)者。但是作為間接融資主渠道的銀行存在資源配置效率不高、甚至進(jìn)行無(wú)效資源配置等問(wèn)題，造成社會(huì)資源的浪費(fèi)。在銀行之外，養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)需要其他渠道滿足其間接融資需求。
養(yǎng)老地產(chǎn)是房地產(chǎn)的一個(gè)子類，屬于主題地產(chǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)融資的特點(diǎn)是：（1）資金需求量大，間接融資依賴性強(qiáng)。（2）融資受政策影響深遠(yuǎn)。（3）順周期性明顯。在順周期時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)前景看好，現(xiàn)金充足，房地產(chǎn)企業(yè)融資需求低，此時(shí)融資容易；逆周期時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)融資需求高，但由于風(fēng)險(xiǎn)高，企業(yè)融資需求反而得不到滿足。（4）土地和房產(chǎn)的抵押是融資的重要條件。（5）屬于周期性行業(yè)，資金面臨較大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
受國(guó)家宏觀調(diào)控的影響，房地產(chǎn)企業(yè)融資難度越來(lái)越大。2009年以前，開發(fā)商只需要用占開發(fā)成本20%~35%的自有資金購(gòu)進(jìn)土地，待四證齊全后，占開發(fā)資金65%~80%的建安成本可以由銀行貸款滿足。隨著土地價(jià)格的上漲，土地成本占整個(gè)項(xiàng)目開發(fā)成本的比重己經(jīng)上升到70%~80%。2009年12月17日，財(cái)政部、國(guó)土資源部、央行、監(jiān)察部等五部門聯(lián)合公布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)土地出讓收支管理的通知》（財(cái)綜〔2009〕74號(hào)），根據(jù)通知，四證齊全前，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不能從銀行獲得任何貸款。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)必須依賴其他渠道解決占總開發(fā)成本70%~80%的土地款融資問(wèn)題。
對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，融資問(wèn)題更為嚴(yán)重。首先，養(yǎng)老地產(chǎn)產(chǎn)品的資金需求量大。養(yǎng)老地產(chǎn)投資除土地外，還包括養(yǎng)老設(shè)施的投資。一般而言，養(yǎng)老設(shè)施的投資至少會(huì)增加養(yǎng)老地產(chǎn)成本1000元~3000元/平方米。對(duì)于一個(gè)10萬(wàn)平方米的中型養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，會(huì)增加投資1億~3億元。
二是養(yǎng)老項(xiàng)目資金自平衡能力差。一般房地產(chǎn)項(xiàng)目均通過(guò)房產(chǎn)銷售促進(jìn)現(xiàn)金回流、實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目現(xiàn)金流自平衡。但養(yǎng)老地產(chǎn)是以持有為主，不可能通過(guò)項(xiàng)目銷售解決資金問(wèn)題。對(duì)以持有為主的養(yǎng)老地產(chǎn)，利潤(rùn)率也就8%~10%，資金回收期長(zhǎng)達(dá)10~15年。而養(yǎng)老服務(wù)利潤(rùn)率最高也就20%左右，靠養(yǎng)老服務(wù)的低回報(bào)根本無(wú)法平衡地產(chǎn)重資產(chǎn)的現(xiàn)金流出，這更加重了養(yǎng)老項(xiàng)目開發(fā)和經(jīng)營(yíng)中的資金需求問(wèn)題。
第三，養(yǎng)老項(xiàng)目，尤其是在國(guó)家劃撥土地、非營(yíng)利性養(yǎng)老設(shè)施，銀行或者不能做抵押、或者抵押率低，無(wú)法通過(guò)房地產(chǎn)企業(yè)常用的資產(chǎn)抵押解決資金問(wèn)題。需求的加重、供給的減少，“兩頭堵”的現(xiàn)狀使養(yǎng)老地產(chǎn)的融資問(wèn)題凸顯，傳統(tǒng)的間接融資方式并不能完全滿足養(yǎng)老地產(chǎn)的融資需求，創(chuàng)新才是解決養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目融資問(wèn)題的根本出路。
根據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，養(yǎng)老地產(chǎn)融資難的內(nèi)生原因是信息不對(duì)稱，而信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。產(chǎn)生信息不對(duì)稱的原因是養(yǎng)老地產(chǎn)屬于新興行業(yè)，金融業(yè)對(duì)該行業(yè)的了解程度較低；另外，養(yǎng)老行業(yè)屬于人力密集型的服務(wù)型行業(yè)，這種行業(yè)因?yàn)闆]有標(biāo)準(zhǔn)化，容易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)、出現(xiàn)出工不出力的現(xiàn)象，損害投資人的利益。養(yǎng)老行業(yè)的特殊性是導(dǎo)致養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目融資難的內(nèi)生原因。
美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的融資借鑒
在中國(guó)，養(yǎng)老地產(chǎn)作為傳統(tǒng)地產(chǎn)的一個(gè)延伸，其融資方式采用的是類似于“預(yù)售”制的會(huì)員制、倒按揭、躉繳保費(fèi)等。但由于養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目與其他地產(chǎn)項(xiàng)目相比，其地產(chǎn)屬性更弱，服務(wù)屬性更強(qiáng)，這導(dǎo)致兩者在商業(yè)模式和融資模式方面有較大的差別。
養(yǎng)老地產(chǎn)的這種弱地產(chǎn)性和強(qiáng)服務(wù)性決定了養(yǎng)老地產(chǎn)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高于其他地產(chǎn)項(xiàng)目，再加上在養(yǎng)老社區(qū)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中存在資金鏈斷裂的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，沒有一個(gè)投資人能夠獨(dú)自承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)。因此，養(yǎng)老地產(chǎn)商業(yè)模式的破局需要構(gòu)建一個(gè)金融生態(tài)鏈，使各方在分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也分享收益。而美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的融資策略和渠道正好可以為養(yǎng)老信托受托人提供借鑒，幫我們實(shí)現(xiàn)彎道超車。
在美國(guó)，養(yǎng)老地產(chǎn)是一個(gè)由開發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商和投資商共同構(gòu)建的完整的金融生態(tài)系統(tǒng)，其中養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)商，通常是由其他類型的開發(fā)商轉(zhuǎn)型而來(lái)，他們采取BT模式，根據(jù)運(yùn)營(yíng)商或投資商的要求為其定制開發(fā)，然后按事先約定的價(jià)格將整個(gè)養(yǎng)老社區(qū)賣給運(yùn)營(yíng)商或投資商。
在開發(fā)建設(shè)過(guò)程中，運(yùn)營(yíng)商或投資商以擔(dān)保等形式為開發(fā)商提供一定額度的融資。由于開發(fā)環(huán)節(jié)行業(yè)進(jìn)入壁壘低、競(jìng)爭(zhēng)充分，所以它不是養(yǎng)老地產(chǎn)的核心環(huán)節(jié)，多數(shù)運(yùn)營(yíng)商和投資商都會(huì)采取開發(fā)業(yè)務(wù)外包的方式，來(lái)控制開發(fā)環(huán)節(jié)的資金占用。中國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)要得以持續(xù)發(fā)展，也必須構(gòu)建這樣一個(gè)既分工又融合的養(yǎng)老地產(chǎn)生態(tài)鏈。
養(yǎng)老地產(chǎn)的投資商主要包括REITs、私募基金和非營(yíng)利性組織等3種。其中，REITs作為上市公司更關(guān)注租金收益的穩(wěn)定性，其商業(yè)模式是長(zhǎng)期持有資產(chǎn)；而私募基金則主要面向機(jī)構(gòu)投資人，更關(guān)注資產(chǎn)升值的收益，其商業(yè)模式是物業(yè)的低買高賣；非營(yíng)利性組織則主要利用捐贈(zèng)資金和政府補(bǔ)貼為低收入群體提供社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)。在美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)投資商中，REITs型投資商占有主要地位。
美國(guó)前10大養(yǎng)老社區(qū)擁有者中，有5家REITs公司，2家運(yùn)營(yíng)商兼投資商，1家私募基金，1家開發(fā)商背景的地產(chǎn)商，1家非營(yíng)利性組織。2009年黑石公司收購(gòu)了一家養(yǎng)老社區(qū)運(yùn)營(yíng)商旗下的134家養(yǎng)老社區(qū)，一躍成為全美第12大養(yǎng)老社區(qū)擁有者。2010年四季度和2011年一季度，美國(guó)被REITs收購(gòu)的養(yǎng)老物業(yè)總值達(dá)到270億美元。在美國(guó)，不同的REITs型投資商有著各自的投資經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，像SNH采用純出租模式，Ventas等采用“出租+委托經(jīng)營(yíng)”模式，HCN等則通過(guò)與運(yùn)營(yíng)商組建合資公司的模式來(lái)管理旗下物業(yè)。
在凈出租模式下，REITs公司把養(yǎng)老/醫(yī)療物業(yè)租賃給運(yùn)營(yíng)商，REITs公司每年收取固定租金費(fèi)用，租金率約為物業(yè)價(jià)值的8%~12%。而運(yùn)營(yíng)商承擔(dān)所有的直接運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、社區(qū)維護(hù)費(fèi)用、稅費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等。
在凈出租模式下，REITs公司的毛利潤(rùn)率很高，凈租金收益/毛租金收益可達(dá)80%以上，而且旱澇保收、幾乎不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)的波動(dòng)率也低；相反的是，運(yùn)營(yíng)商獲取全部經(jīng)營(yíng)收入及剔除租金費(fèi)用、運(yùn)營(yíng)成本后的剩余收益，并承擔(dān)絕大部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；但由于運(yùn)營(yíng)商以輕資產(chǎn)方式運(yùn)營(yíng)，則實(shí)際資產(chǎn)回報(bào)率并不低。
在委托經(jīng)營(yíng)模式下，REITs公司將旗下物業(yè)托管給運(yùn)營(yíng)商，經(jīng)營(yíng)收入和經(jīng)營(yíng)成本都由REITs公司所有和承擔(dān)，運(yùn)營(yíng)商每年收取相當(dāng)于經(jīng)營(yíng)收入5%~6%的管理費(fèi)。運(yùn)營(yíng)商盡管規(guī)避了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但也不能獲得經(jīng)營(yíng)良好時(shí)的超額收益；相對(duì)應(yīng)的，REITs公司承擔(dān)大部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并獲取租金及剩余經(jīng)營(yíng)收益。
美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)遵行收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配的原則，其系統(tǒng)的核心在風(fēng)險(xiǎn)收益的分拆與匹配。開發(fā)商、投資商與運(yùn)營(yíng)商的角色分離實(shí)現(xiàn)了開發(fā)利潤(rùn)、租金收益、資產(chǎn)升值收益與經(jīng)營(yíng)管理收益的分離。其中，開發(fā)商通過(guò)快速銷售模式獲取開發(fā)利潤(rùn)，利潤(rùn)率盡管不高但資金回籠速度快；REITs投資人通過(guò)長(zhǎng)期持有資產(chǎn)獲取穩(wěn)定的租金收益，利潤(rùn)率高但資金的回收期也長(zhǎng)，而風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目投資回報(bào)率也低；
而基金投資人通過(guò)資產(chǎn)的低買高賣獲取資產(chǎn)升值收益，他們?cè)诔袚?dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也獲得較高投資回報(bào)率；運(yùn)營(yíng)商借助輕資產(chǎn)模式放大經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金回報(bào)，承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也能獲得較高的資產(chǎn)投資回報(bào)率。開發(fā)商、投資商和運(yùn)營(yíng)商三方既分工明確，又互相融合支持的特點(diǎn)十分適合養(yǎng)老信托的發(fā)展，方便養(yǎng)老信托的受托人在二次委托和直接投資之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，更好地扮演養(yǎng)老平臺(tái)整合者的角色。中國(guó)的養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)商也應(yīng)注意走專業(yè)化的道路，發(fā)揮各自的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)和比較優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老地產(chǎn)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
養(yǎng)老地產(chǎn)的這種弱地產(chǎn)性和強(qiáng)服務(wù)性決定了養(yǎng)老地產(chǎn)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高于其他地產(chǎn)項(xiàng)目，再加上在養(yǎng)老社區(qū)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中存在資金鏈斷裂的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，沒有一個(gè)投資人能夠獨(dú)自承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)。因此，養(yǎng)老地產(chǎn)商業(yè)模式的破局需要構(gòu)建一個(gè)金融生態(tài)鏈，使各方在分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也分享收益。而美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的融資策略和渠道正好可以為養(yǎng)老信托受托人提供借鑒，幫我們實(shí)現(xiàn)彎道超車。
在美國(guó)，養(yǎng)老地產(chǎn)是一個(gè)由開發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商和投資商共同構(gòu)建的完整的金融生態(tài)系統(tǒng)，其中養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)商，通常是由其他類型的開發(fā)商轉(zhuǎn)型而來(lái)，他們采取BT模式，根據(jù)運(yùn)營(yíng)商或投資商的要求為其定制開發(fā)，然后按事先約定的價(jià)格將整個(gè)養(yǎng)老社區(qū)賣給運(yùn)營(yíng)商或投資商。
在開發(fā)建設(shè)過(guò)程中，運(yùn)營(yíng)商或投資商以擔(dān)保等形式為開發(fā)商提供一定額度的融資。由于開發(fā)環(huán)節(jié)行業(yè)進(jìn)入壁壘低、競(jìng)爭(zhēng)充分，所以它不是養(yǎng)老地產(chǎn)的核心環(huán)節(jié)，多數(shù)運(yùn)營(yíng)商和投資商都會(huì)采取開發(fā)業(yè)務(wù)外包的方式，來(lái)控制開發(fā)環(huán)節(jié)的資金占用。中國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)要得以持續(xù)發(fā)展，也必須構(gòu)建這樣一個(gè)既分工又融合的養(yǎng)老地產(chǎn)生態(tài)鏈。
養(yǎng)老地產(chǎn)的投資商主要包括REITs、私募基金和非營(yíng)利性組織等3種。其中，REITs作為上市公司更關(guān)注租金收益的穩(wěn)定性，其商業(yè)模式是長(zhǎng)期持有資產(chǎn)；而私募基金則主要面向機(jī)構(gòu)投資人，更關(guān)注資產(chǎn)升值的收益，其商業(yè)模式是物業(yè)的低買高賣；非營(yíng)利性組織則主要利用捐贈(zèng)資金和政府補(bǔ)貼為低收入群體提供社區(qū)養(yǎng)老服務(wù)。在美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)投資商中，REITs型投資商占有主要地位。
美國(guó)前10大養(yǎng)老社區(qū)擁有者中，有5家REITs公司，2家運(yùn)營(yíng)商兼投資商，1家私募基金，1家開發(fā)商背景的地產(chǎn)商，1家非營(yíng)利性組織。2009年黑石公司收購(gòu)了一家養(yǎng)老社區(qū)運(yùn)營(yíng)商旗下的134家養(yǎng)老社區(qū)，一躍成為全美第12大養(yǎng)老社區(qū)擁有者。2010年四季度和2011年一季度，美國(guó)被REITs收購(gòu)的養(yǎng)老物業(yè)總值達(dá)到270億美元。在美國(guó)，不同的REITs型投資商有著各自的投資經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，像SNH采用純出租模式，Ventas等采用“出租+委托經(jīng)營(yíng)”模式，HCN等則通過(guò)與運(yùn)營(yíng)商組建合資公司的模式來(lái)管理旗下物業(yè)。
在凈出租模式下，REITs公司把養(yǎng)老/醫(yī)療物業(yè)租賃給運(yùn)營(yíng)商，REITs公司每年收取固定租金費(fèi)用，租金率約為物業(yè)價(jià)值的8%~12%。而運(yùn)營(yíng)商承擔(dān)所有的直接運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、社區(qū)維護(hù)費(fèi)用、稅費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)等。
在凈出租模式下，REITs公司的毛利潤(rùn)率很高，凈租金收益/毛租金收益可達(dá)80%以上，而且旱澇保收、幾乎不承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)的波動(dòng)率也低；相反的是，運(yùn)營(yíng)商獲取全部經(jīng)營(yíng)收入及剔除租金費(fèi)用、運(yùn)營(yíng)成本后的剩余收益，并承擔(dān)絕大部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；但由于運(yùn)營(yíng)商以輕資產(chǎn)方式運(yùn)營(yíng)，則實(shí)際資產(chǎn)回報(bào)率并不低。
在委托經(jīng)營(yíng)模式下，REITs公司將旗下物業(yè)托管給運(yùn)營(yíng)商，經(jīng)營(yíng)收入和經(jīng)營(yíng)成本都由REITs公司所有和承擔(dān)，運(yùn)營(yíng)商每年收取相當(dāng)于經(jīng)營(yíng)收入5%~6%的管理費(fèi)。運(yùn)營(yíng)商盡管規(guī)避了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但也不能獲得經(jīng)營(yíng)良好時(shí)的超額收益；相對(duì)應(yīng)的，REITs公司承擔(dān)大部分經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并獲取租金及剩余經(jīng)營(yíng)收益。
美國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)生態(tài)系統(tǒng)遵行收益與風(fēng)險(xiǎn)匹配的原則，其系統(tǒng)的核心在風(fēng)險(xiǎn)收益的分拆與匹配。開發(fā)商、投資商與運(yùn)營(yíng)商的角色分離實(shí)現(xiàn)了開發(fā)利潤(rùn)、租金收益、資產(chǎn)升值收益與經(jīng)營(yíng)管理收益的分離。其中，開發(fā)商通過(guò)快速銷售模式獲取開發(fā)利潤(rùn)，利潤(rùn)率盡管不高但資金回籠速度快；REITs投資人通過(guò)長(zhǎng)期持有資產(chǎn)獲取穩(wěn)定的租金收益，利潤(rùn)率高但資金的回收期也長(zhǎng)，而風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目投資回報(bào)率也低；
而基金投資人通過(guò)資產(chǎn)的低買高賣獲取資產(chǎn)升值收益，他們?cè)诔袚?dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也獲得較高投資回報(bào)率；運(yùn)營(yíng)商借助輕資產(chǎn)模式放大經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金回報(bào)，承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也能獲得較高的資產(chǎn)投資回報(bào)率。開發(fā)商、投資商和運(yùn)營(yíng)商三方既分工明確，又互相融合支持的特點(diǎn)十分適合養(yǎng)老信托的發(fā)展，方便養(yǎng)老信托的受托人在二次委托和直接投資之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，更好地扮演養(yǎng)老平臺(tái)整合者的角色。中國(guó)的養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)商也應(yīng)注意走專業(yè)化的道路，發(fā)揮各自的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)和比較優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老地產(chǎn)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
